oiindex讯 北京时间9月7日特稿（傅观远） 8月4日那天，光通信板块的股民坐了一趟过山车——只不过这次向上。英伟达一纸官宣，Spectrum-X以太网CPO交换机进入量产爬坡，CPO板块单日大涨6.76%，十几只个股涨停。而就在一个月前，同一个板块刚刚熬过单月36.25%的深度回撤，2.62万亿元市值在人间蒸发。

两个数字摆在一起，就是2026年光互连资本市场的全部戏剧性：一面是年内71.69%的惊人涨幅，一面是动辄三成的剧烈回撤。钱到底在为什么定价？又在为什么恐慌？9月9日至11日，CIOE 2026将在深圳国际会展中心（宝安）开门迎客，4000余家展商会把答案摆上台面。开展之前，不妨先把行情的来龙去脉理一遍。

一、先回答一个最朴素的问题：订单是真的吗

过去一年，光模块板块最不缺的就是质疑——涨得这么猛，需求是真的还是讲出来的？

数据给出的回应相当直接。1.6T光模块今年的需求缺口约40%：市场需求约2500万只，全球产能只有1500万只左右。明年更夸张，需求预计在今年基础上翻三倍，各机构口径虽有差异，但方向一致。驱动这一切的是GPU与光模块配比的持续抬升：从早期的1:4，一路走到部分新架构的1:12——算力越大，"血管"就要得越粗、越多。

更上游的备货单更能说明问题。围绕2027年约20万台CPO交换机的物料需求，FAU（光纤阵列单元）被要求备足1000万个产能；CW光源的真实需求约3000万至4000万颗，备货指引直接给到8000万颗。需求侧的钱包也敞着：据中信建投研报，今年二季度，AWS、微软、谷歌、Meta四大北美云厂商合计资本开支1712亿美元，全年指引上调到7200亿至7450亿美元。

订单是真的。下一个问题才有意思：这么多钱，买的是谁的未来？

还有一个更前沿的变量正在进场：3.2T。按照产业链的排产节奏，3.2T光模块预计2028年进入规模量产，而今年的CIOE上，旭创的3.2T NPO方案、光迅的6.4T NPO光引擎、华工正源基于单波400G的3.2T方案都会提前亮相。每一代速率的切换，都意味着一轮产能、客户与估值的重新洗牌——1.6T的故事还在上半场，3.2T的牌桌已经开始摆了。

二、"黄昏"与"黎明"之间，隔着一条估值的河

走进任何一场光通信的路演，你都会听到同一组对立叙事："可插拔的黄昏"对"CPO的黎明"。

资本市场的投票结果看似一边倒。CPO板块动态市盈率维持在45至55倍，明显高于传统光通信25至30倍的估值中枢。英伟达Spectrum-X今年下半年量产爬坡，基于台积电COUPE平台，最高支持102.4T交换容量；博通51.2T Bailly CPO交换机进入批量制造，并经Meta部署验证。TrendForce集邦咨询给出了一条陡峭的曲线：CPO渗透率2030年冲到35%，五年复合增速超过180%。

但请注意一个容易被忽略的数字：2026年，CPO在AI数据中心的渗透率只有0.5%。

0.5%的现实渗透率，对着45倍以上的估值——这不是定价错误，而是定价提前。与此同时，被宣布"进入黄昏"的可插拔阵营正在打一场漂亮的保卫战：立讯精密将在CIOE现场展示12.8T XPO（极致可插拔光学）方案，把8个1.6T模块组合封装，同时保留热插拔能力；联特科技、纳真科技也有同路线新品。折中的NPO（近封装光学）更不声不响地成了大热门——不改变数据中心现有架构，又能把功耗和密度往前推一大步，多家机构预计2027年它在高速光互连中的占比将超过60%。

笔者的判断是：这不是一场你死我活的替代，而是一次分层共存的重排。Scale-out网络里，可插拔与NPO会长期唱主角；CPO先在交换机侧、再在Scale-up域内攻城略地。估值却按"终局"提前定价——这中间的时间差，就是波动率的来源，也是7月那场36%回撤的心理底色。

三、180只成分股里的资金地图

要把"钱往哪里去"看细，单看几只龙头不够，得看整个赛道的结构。这正是OI指数（Optical Interconnect Index）存在的意义。

这只以2024年1月2日为基日、1000点为基点的指数，用180只成分股横跨A股、美股、港股、日股与欧股五大市场，把光互连产业链上中下游装进同一个坐标系。权重排名前五的是英伟达、Broadcom、中际旭创、新易盛、英特尔，合计13.29%——"美3中2"的核心格局里，需求定义者与中游制造霸主共同充当赛道的定价之锚。

再看权重排名前50的阵容，结构性信号更密集：上游芯片与代工环节19家，是最大的板块，其中光芯片一个环节就占11席；下游算力与设备9家，中游制造8家；中国公司占20席，与美国公司的22席大体相当。资本对"卡脖子"环节的押注，在权重表里一目了然。放大到全部180只成分股，中国公司约占六成——这个赛道的主战场在哪里，不需要更多解释。

还有一个容易被普通投资者忽略的机制：OI指数内置"技术迭代调整"规则，新一代速率产品（比如3.2T光模块）一旦量产，相关成分股权重即时上调。也就是说，从800G到1.6T再到3.2T的每一次代际切换，都会先体现在指数结构里，再体现在行情里。指数点位每个交易日收盘后在oiindex.com发布——它是温度计，更是提前量。

四、龙头的故事，讲到了哪一章

板块的情绪锚点，终究要落在公司身上。

中际旭创是这一轮最具标本意义的名字。上半年净利润同比增长超过60%，市值一度超越贵州茅台，成为A股"科技取代白酒"叙事的最新注脚。新易盛的弹性同样惊人，1.6T产品放量叠加海外大客户份额提升，业绩增速在板块内居前。两家公司合计贡献指数前五权重中的4.65个百分点——双雄的股价，某种程度上就是整个赛道的晴雨表。

但也别把景气当成均匀分布的阳光。同一板块里，做上游芯片的与做中游组装的、有海外大客户直供的与走分销的，毛利率与订单能见度差距极大。7月那轮回撤中，跌幅最深的恰恰是纯题材、无订单验证的标的——市场在高波动里完成了一轮"去伪存真"。这其实是健康的表现：当潮水反复冲刷，留在沙滩上的才是真金。

资金结构的变化同样值得记录。今年以来，券商对光模块板块的研报密度、机构对头部厂商的调研频次都创下近年新高——中际旭创、新易盛、天孚通信的机构调研记录里，外资行与主权基金的身影明显增多；板块成交额在A股TMT中的占比，从年初的中游水平一路爬到了前列。增量资金的构成决定了行情的脾气：当配置型资金与交易型资金挤在同一条赛道上，高景气与高波动就是一枚硬币的两面。习惯了这一点，再回头看7月的36%回撤和8月的单日暴涨，就不会觉得矛盾了。

五、带着三个问题去深圳

后天开展的CIOE 2026，是下半年光互连赛道最重要的信息集散地。笔者建议带着三个问题进展馆：

第一，1.6T的产能爬坡到底顺不顺？看旭创、新易盛、华工正源展台的出货指引与客户结构，也看他们敢不敢给2027年的能见度。

第二，CPO与XPO的同台竞技，谁的客户名单更长？英伟达系CPO的量产叙事对12.8T XPO的"保卫战"，展台即战场。

第三，上游的备货神话会不会重演？FAU千万级、CW光源八千万颗的备货指引，需要展会现场的交叉验证。

钱往哪里去，技术往哪里走，供应链谁在突破——本系列的另外两篇，将分别从后两个维度继续展开。